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原标题：海底捞（06862.HK）：从单店模型与开店空间再看成长潜力，给予“优大于市”评级 来源：格隆汇 机构：海通证券 评级：优大于市 投资要点： 靓丽的业绩与市场表现。海底捞是全球领先、快速增长、主打火锅的中餐品牌，我们于2018年12月发布报告《厚积薄发，火锅龙头进入发展快车道》，2019年收入和归母净利各增56%、42%，2015-18收入和归母净利CAGR各43%、82%（剔除收购少数股东权益cagr为59%）。上市至2019年底市值累计涨76%至1659亿港币，显著跑赢恒指（涨1%）；2020年以来即便受新冠肺炎疫情影响仍涨11.5%，优于市场（跌15.5%）。当前时点，我们基于海底捞近2年的开店与运营表现，重新回顾公司增长潜力。 高运营效率基础下，拓店持续超预期；同时店龄结构变化有望驱动高增长。（1）1994年首店开业，2014年门店数突破100家，至2019年底增至768家。餐饮市场中火锅占比14%位居第一，有广阔的连锁扩张空间。公司通过“连住利益锁住管理”的理念保证人才供给，同时强品牌力保障物业获取能力，在购物中心繁荣发展并零售餐饮化的趋势下（预计2023年将超过7000家），进入其中1/2对应空间3000家以上。（2）店龄结构变化有望驱动高增长。测算2018年同店、次新店、新店单店收入各5590/4518/1459万元，餐厅层面经营利润各1565/1014/0万元，对应利润率各28%、22.4%、0%。由于海底捞加速开店始于2018年（16-19年净增店比例各21%、55%、71%、65%），而同店基本为2年期门店，因此2020年起海底捞同店数量将显著增长且其在餐厅总规模中占比提升（2016-22年间同店数量占比各58%、46%、31%、30%、39%、57%、70%）并贡献收入端高速增长及盈利能力提升。 管理理念独特，重视技术打造现代而高效的新餐饮企业。（1）管理：扁平化的组织及师徒制将公司与门店、门店与门店、门店与员工之间利益锁定，优化单店效率的同时保障优质的规模增长与创新。此外公司加强科技投入，我们认为通过智慧餐厅打造智慧服务、智慧运营、智慧生产，公司有望在信息化自动化、人工智能及食品科技领域持续突破。（2）我们测算2019年海底捞坪效约6.5万元，遥遥领先；且高坪效摊薄固定成本，2019年海底捞、呷哺呷哺、九毛九租金折摊占收入比各8%、18.1%、13.4%。同时，人力是成本更是资本。2019年海底捞员工成本率30.1%、员工平均工资7.8万元/年，均显著高于同行，但从人力投入产出看，海底捞人效25.8万元、人效扣除工资后18.1万元，均显著领先。2019年公司ROE24%，位于行业领先水平。 盈利与估值。预计2020-22年归母净利各降26%、增170%、增30%，对应EPS各为0.33、0.88、1.15元/股；按2021年40-50倍PE及20-25倍EV/EBITDA，计算合理价值区间47.1-48.2港元/股；同时采用DCF估值方法测算EV2546亿元，计算股权价值2567亿元，对应每股价值为52.9港元。综合以上计算合理价值区间47.1-48.2港元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。餐厅拓展不及预期、疫情影响超预期、食品安全风险。
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