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为兼顾好上述两个方面，对享受差异化监管的创业投资基金进行法律界定，就必须坚持“包容性和可操作性相结合”原则。从包容性角度，创业投资基金的外延包括投资于各个创业阶段的企业；从可操作性角度，应将已上市创业企业排除在外。将两个角度相结合，享受差异化监管的创业投资基金的投资范围就只宜而且应当限于“未上市创业企业”。 至于对“创业企业”的判断，则完全可交由市场机构。因为，只要限制基金以股权或准股权方式投资未上市企业，由于这种财务性股权投资不仅具有高的投资风险，还具有高的流动性风险，基金从有效覆盖高风险考虑，自然会选择具有成长性的创业企业进行投资。 3.为何政策扶持应与法律监管独立，而且还需多层次？ 因为，与差异化监管不同的是，制定促进创业投资发展的财税扶持政策则因其宗旨是为了弥补市场失灵，故自然有必要规定承担弥补市场失灵的义务，而不仅仅是不会导致风险外溢。由于对不同创业阶段的企业进行创业投资的市场失灵程度不同，因此，自然还有必要对创业投资给予多层次政策扶持，并设置多层次标准。 4.不同的政策扶持措施在功能定位和政策标准上，究竟该如何体现出多层次性？ 就税收政策而言，其适用范围相对较广，但其必须以所投资本能够较易获得收益为前提，故扶持标准宜相对宽松地定位于“投资风险相对可控的中早期企业”。由于“中早期”标准可通过“老企业分拆新设”轻易绕过，故通常需要借助“中小”规模标准，来间接实现鼓励投资“中早期”的目标。虽然也有极少数国家出台有鼓励投资早期企业的税收优惠政策，但由于“以冒高风险作为代价，来享受有可能得不偿失的税收优惠”的投资者并不多，故政策成效未必好。 就引导基金支持政策而言，其覆盖面相对窄，但不仅给予资本金支持，还可设置让利于民机制，故扶持标准就可以而且应当聚焦到“投资风险较高的早期企业”。操作中，可具体转化为“小微”规模标准。考虑到引导基金的支持目标相对精准，故对需要特别鼓励投资的高新技术企业等领域，也可设立特别的引导基金，并设置特别的投资领域要求。 就风险补偿基金支持政策而言，其覆盖面最窄，且可提供足够力度的投资损失补偿，故扶持标准就可以而且应当进一步聚焦到“投资风险最高的种子期企业”。 5.为何税收政策本身就应体现出多层次性？ 因为，税收政策不仅要考虑对主要是创业投资基金所特有的投资行为（如投资中小企业）给予鼓励，还要考虑对创业投资基金与其他投资基金主体所共有的基础性税收问题（如避免双重征税、鼓励长期投资）如何加以统筹解决。 既然税收政策本身就应是多层次的，故政策标准也应是多层次的： 一是就避免双重征税的政策而言，其实它只是“税收中性政策”。所以，既要考虑创业投资基金，又需兼顾其他各类投资基金； 二是就鼓励长期投资的政策而言，其实它更适合被视为普适性优惠政策。因为，长期投资是任何投资主体都可从事的行为，而且任何投资主体从事长期投资均值得鼓励，任何投资主体从事长期投资均可能因为通货膨胀而遭遇资产贬值损失，因而均有必要通过税收优惠给予必要补偿。就此而言，对长期投资给予税收优惠，不宜局限于创业投资，更不宜提比例要求，而宜按长期投资的股权转让所得额，来直接核减税基或享受优惠税率。 三是就专门鼓励创业投资“投资中小”的特别优惠政策而言，还需考虑是针对创业投资主体的，还是针对创业投资行为的。如是前者，自然可对其提出“投资中小”的占比要求；如是后者，则无法对其作“投资中小”的占比要求，而是更适合按照“多投多享受、少投少享受”原则，通过逐笔核算，实现精准引导。 二、美国经验 从美国经验看，其创业投资基金之所以在国际金融危机以后还得以可持续发展，即是得益于其按照“相互独立”原则，分别构建适应多样化创业投资需要的差异化监管机制、多层次政策扶持机制。 1.美国对创业投资基金实行差异化监管的主要考量，以及对享受差异化监管“创业投资基金”的法律界定 2010年，美国总结国际金融危机的教训，颁布了《多德—弗兰克法案》，对可能涉及杠杆运作的各类私募基金实施无条件监管。但是，对创业投资基金，鉴于其通常不涉及运用杠杆，不会导致风险外溢，故明确豁免注册和监管。 根据国会授权，美国证监会于2011年发布规章，从五方面对可豁免监管的“创业投资基金”作出界定：（1）应向投资人展示创业投资策略。（2）承诺资本中非合格投资不超过20%。“合格投资”或“临时投资”不低于80%。（3）不从事借贷或其他方式杠杆操作，短期借贷除外。（4）不向其投资人提供赎回权，或其他类似的折现性权益。（5）不需要公开募集。 从立法解释看，“创业投资策略”的含义包括：（1）主要投资未上市创业企业（non-public,start-up nature of the companies）；（2）资金主要用于企业运营和业务扩张（operation and business expansion）；（3）未涉及杠杆运作（lack of leverage）。从第二层次含义看，第一层次的“创业”（start-up）概念显然包括“扩张期”。 从限制投资、鼓励投资的具体标准看，其对“创业”的界定更非国内一些人士所狭隘理解的“初创”。其限制投资的具体标准是：对上市公司股票等“非合格投资”占比不超过20%。可见，为满足流动性需要，享受豁免监管的创业投资基金也可适当投资上市公司股票。其鼓励投资的具体标准是：“对合格被投资公司的合格股权投资”和“临时投资”达80%及以上。其中，“合格股权投资”即增量性股权投资。“合格被投资公司”的具体标准为：（1）不能是公众或上市公司及其附属公司；（2）不能是举债对它进行股权投资的投资实体；（3）不能是基金（包括创业投资基金）或资产支持证券。“临时投资”指闲置资金被用于银行存款、购买国债和货币市场基金等方面的投资。 可见，从操作层面看，所有对未上市企业的增量股权投资均被视为鼓励投资范畴。正因为美国在差异化监管层面，既尊重创业投资基金的市场化运作，又注重“对杠杆操作的限制”，因而一方面不会影响创业投资基金在投资项目上的自主决策，另一方面又不至于因为豁免监管而引发风险外溢。 2.美国创业投资基金政策扶持的独立性和多层次性 就独立性而言，享受豁免监管的“创业投资基金”只能以私募方式设立，而不能选择以公募方式设立。但是，各类政策扶持并不排除以公募方式设立的创业投资基金，只是无论是私募设立，还是公募设立，均需适应扶持政策的不同导向，而相应符合不同的标准。 就多层次性而言，共分以下三个大的层次： (责任编辑：admin) |
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